国元证券股份有限公司朱宇昊,单蕾近期对三只松鼠（300783）进行盘考并发布了盘考呈报《三只松鼠2025年中报点评：Q2淡季收入较快增长，利润短期承压》，赐与三只松鼠增抓评级。

　　三只松鼠

　　事件

　　公司公告2025年中报。25H1，公司罢了总营收54.78亿元，同比+7.94%，归母净利1.38亿元，同比-52.22%，扣非归母净利0.51亿元，同比-77.75%。25Q2，公司罢了总营收17.54亿元，同比+22.77%，归母净利-1.01亿元(昨年同时-0.19亿元)，扣非归母净利-1.12亿元(昨年同时-0.35亿元)。

　　上半年线上抖音系电商、线下分销渠说念快速增长

　　1)多举措推动二季度淡季收入较快增长。25年年货节前移致一季度营收错档，二季度依托“D+N”全渠说念体系罢了营收增长超20%；线下分销重心鼓舞日销品铺市、试水乳饮饮料，二季度渠说念销售翻倍增长；品类拓宽，打造自有品牌生计馆首店。

　　2)上半年三只松鼠品牌恰当，小鹿蓝蓝较快增长，多品牌矩阵初步酿成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌罢了收入49.78亿元，同比+6.14%；小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比+13.51%；其他品牌收入0.63亿元。打造主品牌三只松鼠+小鹿蓝蓝(儿童高端健康零食)、超大腕(浅显速食)、蜻蜓教育(健康轻食)、东方颜究生(登第津润)等子品牌的多头绪品牌矩阵。3)线上方面，上半年抖音系电商快速增长。25H1，公司第三方电商平台收入42.95亿元，同比+5.01%，占总营收的78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，罢了收入14.78亿元，同比+20.75%，天猫系小幅下滑，收入8.82亿元，同比-18.56%，京东系持重，收入8.08亿元，同比+1.89%。4)线下方面，上半年分销业务收入高增，门店收入暂时承压。25H1，公司举座分销业求罢了收入9.38亿元，同比+40.21%，占总营收的17.12%。收尾25H1，公司经销商数目为2140家，较年头净增长269家。25H1，公司线下门店收入所有1.87亿元，同比-18.70%，占总营收的3.41%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比+0.57%。上半年公司门店升级加快，国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家。

　　坚果资本、流量资本上行及本质力度加大短期攀扯净利率

　　1)原材料资本上升实时分用度率上行影响上半年净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分散为2.53%/25.08%，同比-3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于坚果资本上升；时分用度率所有+3.65pct，销售/惩办/研发/财务用度率分散为20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比+2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，销售用度率上行主要由于部分线上平台流量结构变化、费率普及以及线下分销加大市集插足，惩办用度率上行主要由于折旧摊销同比增长。2)二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分散为-5.73%/21.57%，同比-4.43/-0.33pct；时分用度率所有+4.54pct，其中销售/惩办用度率为24.16%/5.16%，同比+3.06/+1.63pct。

　　投资提议

　　咱们展望公司25/26/27年归母净利分散为2.85/3.93/5.18亿元，增速分散为-30.20%/38.06%/31.72%，对应8月28日PE38/27/21倍(市值107亿元)，守护“增抓”评级。

　　风险辅导

　　食物安全风险、线上竞争加重风险、线下渠说念拓展不足预期风险。

　　证券之星数据中心笔据近三年发布的研报数据设想，吉祥证券股份有限公司张晋溢盘考员团队对该股盘考较为深切，近三年预测准确度均值为79.75%，其预测2025年度包摄净利润为盈利4.58亿，笔据现价换算的预测PE为23.21。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有10家机构给出评级尊龙凯龙时官网，买入评级8家，增抓评级2家。